日本股市本輪反彈，主要得益于公司治理改革以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)擺脫持續(xù)通縮

文 | Toshiki Izumi

編輯 | 曹妍

步入2024年，日本股市漲勢依舊。值得一提的是，日經(jīng)225指數(shù)創(chuàng)下歷史新高，一舉打破34年前日本經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)泡沫頂峰時期的最高記錄。

對此，威靈頓私募基金管理（上海）有限公司認(rèn)為，本輪反彈得益于全球投資者對日本的兩個結(jié)構(gòu)性主題所持更具建設(shè)性的觀點(diǎn)：

·公司治理改革：雖然日本公司治理改革已經(jīng)實(shí)行了10年之久，但仍然遠(yuǎn)未結(jié)束。隨著投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其他資本市場利益相關(guān)方持續(xù)向企業(yè)施壓，要求企業(yè)將更多關(guān)注點(diǎn)放在資本回報(bào)上，管理層的行為正朝著更有效利用公司資產(chǎn)負(fù)債表的方向轉(zhuǎn)變。

·國內(nèi)經(jīng)濟(jì)擺脫持續(xù)通縮：這一變化得益于強(qiáng)勁的工資增長以及更高的企業(yè)定價(jià)能力，而這正是過去30年日本宏觀環(huán)境所缺失的。

對于日本股市攀升至高點(diǎn)，投資者難免好奇，現(xiàn)在才考慮專門配置日本股票是否為時已晚——我們的答案是并不算晚，市場上仍有大量極具吸引力的超額收益機(jī)會。

中小盤股、知名度較低的企業(yè)通常屬于內(nèi)需導(dǎo)向型行業(yè)，這類企業(yè)提供了范例——它們基本上沒有參與近期日本股市反彈。因?yàn)橥顿Y者追捧的是貝塔系數(shù)高、規(guī)模大、流動性強(qiáng)的知名企業(yè)，比如主流的汽車和電子產(chǎn)品制造商，或半導(dǎo)體設(shè)備公司等人工智能價(jià)值鏈企業(yè)。

這種態(tài)勢也體現(xiàn)在今年以來動量和貝塔風(fēng)險(xiǎn)因子的大幅超額收益上。不過需要注意的是，長期來看，日本的反轉(zhuǎn)因子比動量因子更為有效，而近期動量因子表現(xiàn)已經(jīng)達(dá)到了與過去周期峰值相似的水平。

我們預(yù)計(jì)，隨著時間的推移，全球投資者逐漸開始與知名度較低的公司進(jìn)行溝通，這將為整個市場帶來更廣泛的回報(bào)。在過去的周期中，投資者首先會投資大盤股公司，之后才會更廣泛地投資相對不知名的中小盤股公司。

具體來看，在過去25年里，我們觀察到海外資本流入日本股市的三大浪潮。1）2003-2006 財(cái)年以結(jié)構(gòu)性改革舉措為支撐的 “小泉反彈”；2）“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué) ”時代啟動了公司治理改革，以及 2012-2014 財(cái)年日本央行實(shí)行的“黑田火箭筒 ”貨幣寬松政策；3）自2023 財(cái)年以來出現(xiàn)的日本相對基本面支撐但尚未命名的反彈。每次反彈都不盡相同，但歷史表明，大盤股/小盤股的相對表現(xiàn)往往具有周期性，大盤股在資本流入初期的反彈將隨著時間的推移而逐漸消退。

在一個專門的日本股票投資策略中，我們擁有一家小盤股信息技術(shù)（IT）服務(wù)公司，該公司正幫助日本公司進(jìn)行數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型——許多日本公司在業(yè)務(wù)運(yùn)營數(shù)字化方面仍處于落后地位，部分原因是它們往往受困于傳統(tǒng)的 IT 基礎(chǔ)設(shè)施。

面對勞動力成本上升的新現(xiàn)狀，越來越多的日本公司開始投資于數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DX）計(jì)劃以提高生產(chǎn)率，為 IT 咨詢和服務(wù)行業(yè)提供了結(jié)構(gòu)性商機(jī)。上述 IT 服務(wù)公司與富士通（Fujitsu）或野村綜合研究所（Nomura Research Institute）等公司相比規(guī)模較小，但其營業(yè)利潤率超過了 20%（FactSet, 截至2023年12月的財(cái)年數(shù)據(jù)）。然而，該公司估值（市盈率）仍低于競爭對手。

在聚焦日本國內(nèi)的行業(yè)中，我們發(fā)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)和意外傷害（P&C）保險(xiǎn)公司出現(xiàn)了有趣的變化。年初，日本金融廳（FSA）敦促四家領(lǐng)先的財(cái)產(chǎn)和意外傷害保險(xiǎn)公司解除與企業(yè)客戶的交叉持股，理由是這種做法會導(dǎo)致企業(yè)保險(xiǎn)市場的價(jià)格扭曲。

上述舉措對相關(guān)股票而言是巨大利好——它們可以騰出資金用于股票回購（從而提高資本效率）。基于歷史情況，這些P&C保險(xiǎn)公司一直未能解除交叉持股，部分原因是擔(dān)心失去業(yè)務(wù)。(例如，有公司持有豐田汽車的大量股份，但并與豐田汽車有業(yè)務(wù)往來）。由于日本金融廳的指導(dǎo)，他們得以擺脫這種束縛。這種趨勢可能會蔓延到金融領(lǐng)域的其他子行業(yè)，如壽險(xiǎn)險(xiǎn)企和銀行。

總體而言，我們看到日本股市有頗具吸引力的投資機(jī)會，為近期表現(xiàn)不佳的中小型國內(nèi)導(dǎo)向型企業(yè)提供了有吸引力的估值機(jī)會。更重要的是，公司治理改革仍在持續(xù)推進(jìn)，其影響已經(jīng)從那些率先實(shí)施改革的大盤藍(lán)籌公司，擴(kuò)大到了中小盤公司。

日本央行貨幣政策正常化與我們對日本股市具有投資機(jī)會的觀點(diǎn)相吻合。負(fù)利率和收益率曲線控制政策的結(jié)束，反映出日本經(jīng)濟(jì)正在形成新的平衡點(diǎn)，具體表現(xiàn)為工資持續(xù)增長、企業(yè)定價(jià)能力提高等。

在通貨再膨脹的環(huán)境下，許多公司終于擺脫了長期以來的通縮思維，開始增加資本支出，以促進(jìn)未來增長。例如，勞動力市場趨緊迫使企業(yè)投資于提高生產(chǎn)力的舉措，如業(yè)務(wù)運(yùn)營的數(shù)字化，而日本企業(yè)在這方面一直落后于全球同行。隨著公司治理改革舉措的不斷推進(jìn)，宏觀環(huán)境的變化可能會進(jìn)一步促使管理層關(guān)注資本回報(bào)率，而不是被動持有大量現(xiàn)金。